Как-то давно, когда в России правил царь, а молодой Ленин ходил в Казанский университет, в далекой Австро-Венгрии ученый Эрнст Мах сформулировал теорию эмпириокритицизма. Согласно этой теории важен только опыт и комплекс ощущений, в которых этот опыт дается. Позднее тот же Ленин, уже повзрослевший, критиковал Маха в известной работе «Материализм и эмпириокритицизм», которую, собственно, в советских университетах мы и изучали

Так вот, в прошлую пятницу ФРС США неожиданно объявила о начале программы по скупке активов. Участники финансового рынка почти в один голос заявили, что это новая программа количественного смягчения QE. Однако руководство ФРС неоднократно подчеркивало – это не QE, это операции по увеличению резервов банков, которые за год снизились почти на $500 млрд, что, по мнению ФРС, и вызвало стрессовую ситуацию на американском межбанке в сентябре. С одной стороны, все верно: ФРС не таргетирует активы, а таргетирует резервы, но с другой – по Маху, по ощущениям, что-то тут не складывается. Что происходит? Увеличат ли эти операции ликвидность и разрядят обстановку на межбанковском рынке? Давайте разберемся.

С середины октября американский ЦБ начинает покупать краткосрочные облигации (T-bills) на сумму $60 млрд. Продлятся эти операции по меньшей мере до конца II квартала следующего года. Первый раунд операций прошел 16 октября. ФРБ Нью-Йорка взял T-bills на $7,5 млрд. В основном брали трехмесячные и годовые облигации. Однако самое любопытное произошло на межбанковском рынке: там ставки начали расти: РЕПО-овернайт выросла до 2,15%, а SOFR уперлась в верхнюю планку в 2%. Вроде бы движение совсем нелогично, но тут все дело в конструкции американского межбанка и рынка РЕПО.

Сейчас объем рынка РЕПО в США колеблется от $2,5 трлн до $3 трлн. В лучшие годы, перед кризисом 2008 г., объемы операций РЕПО доходили до $10 трлн. Структура обеспечения рынка РЕПО такова: около 30% занимают казначейские (трежерис) и агентские облигации США, 30% – американские акции, около 7% – корпоративные бонды, 15% – суверенные бонды других стран, около 18% – иностранные акции. С каждым годом доля трежерис уменьшается. Участники рынка РЕПО делятся на несколько категорий: первичные дилеры, фонды денежного рынка, хедж-фонды, совместные фонды, брокеры и т. д. Понятно, что самые главные игроки – это первичные дилеры (24 крупнейших банка): только они могут вести операции с ФРБ Нью-Йорка. В основном (на 90%) первичные дилеры в качестве обеспечения по операциям РЕПО работают с казначейскими и агентскими бондами. Теперь давайте попробуем подсчитать, сколько T-bills крутится на рынке РЕПО. Из $3 трлн 30% – казначейские облигации, то есть где-то около 900 млрд трежерис на рынке РЕПО. Всего в обороте казначейских облигаций около 15 трлн, из них 2,3 трлн – bills, около 15%. Значит, можно предположить, что на рынке РЕПО торгуется не более 150 млрд bills. Возникает вопрос: что же останется на рынке РЕПО, когда ФРС выкупит bills на 500 млрд? Теперь дальше.

Всем известно, что в 2018 г. лучшим в мире активом были короткие казначейские облигации: они давали доходность, они росли в цене, и они очень ликвидны, это те же доллары, только с купоном. И вот ФРС начинает выгребать этот качественный актив с рынка, оставляя участникам рожки да ножки. В какой-то степени Казначейство США будет возмещать выпадающие bills: в плане на октябрь дополнительные размещения на $15 млрд, но, по сути, это ситуацию не изменит, а скорее приведет к большему искривлению кривой доходности. На данный момент суть всей схемы достаточно проста. Первичный дилер берет на рынке bills с доходностью 1,65 и сбрасывает его ФРБ Нью-Йорка, получает резервы, по которым ФРС платит ставку 1,80, и зарабатывает свои кровные 25 базисных пункта. Но! Это сделать могут те первичные дилеры, которые входят в ФРС, то есть американские банки. Другим (HSBC, UBS, Deutsche bank и т. д.) это «счастье» недоступно. Поэтому ликвидность скапливается только в американских банках, таких как JP Morgan и BafA. Собственно, пару дней назад Даймон прямо сказал, что у них кэш есть, но они не могут его дать в рынок из-за регуляторных ограничений. Но Даймон немного лукавит. Дать они его не могут партнерам по другим причинам.

Во-первых, иностранным банкам некуда инвестировать: количество бондов с отрицательной доходностью за год выросло почти в 3 раза и в моменте достигало $16 трлн. Это заставляло банки искать доходность, вливать свободную ликвидность в более рискованные инструменты. Вот этот риск профиль и не нравится Д. Даймону, не может он дать долларовую ликвидность под залог неамериканских гособлигаций. А тут еще ФРС начала пачками забирать с рынка качественное обеспечение. Все разговоры о том, что упал спрос на американские госбонды, не подтверждаются цифрами. За последний год нерезиденты увеличили инвестиции в трежерис на $657 млрд. Значит, уже совсем скоро рынок РЕПО сегментируется на своих и чужих, что приведет к бурному всплеску ставок. Возникнет еще одна тема. Так как качественного обеспечения не будет хватать, фонды денежного рынка начнут брать bills в РЕПО, то есть начнут расти операции обратного РЕПО (RRP), а это работает в обратную сторону – это уменьшает резервы американских банков!

Вот такого финансового Франкенштейна слепили в ФРС. Что будет потом? Даже трудно представить. Наверное, придется всех спасать, открывать специальные окна, запускать многочисленные программы количественного смягчения и т. д. Не буду фантазировать, все может произойти. Как сказал муж в старом еврейском анекдоте, когда жена пришла и заявила – Я дала маху, я потеряла все деньги! – Лучше бы ты дала Маху…

Сейчас читают

Архивы